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杭州解百:拟5.86元向杭州商旅发行约4.54亿股购买其杭州大厦60%股权,对应12年权益净利其杭州大厦60%股权,对应12年权益净利

发布时间:2013-01-30    研究机构:海通证券

公司1月30日公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》,拟以5.86元/股的价格向杭州商旅发行45434万股股份,主要购买其间接持有的杭州大厦60%股权;同时拟向不超10名特定投资者发行股份募集配套资金不超8.5亿元,且不超本次交易额25%,发行数量不超16099万股,发行价不低于5.28元/股。本次交易尚需浙江国资委、证监会等部门核准,并需获得股东大会豁免要约收购义务。

简评及投资建议。杭州大厦60%的权益价值26.62亿元,我们测算对应2012年权益利润的静态12倍PE,低于公司同期约25倍PE;购买资产对公司2012-13业绩增厚各约59%和56%,同时将使经营面积由8万平米增至26万平米,收入由21亿元增至67亿元,净利率由3.4%提升至6.5%(12年),提升公司整体盈利水平。

(1)打造杭州商业国资整合平台,为本次定增方案做铺垫。公司8月曾公告杭州市政府同意组建杭州市商贸旅游集团有限公司,并将杭州商业资产经营(有限)公司和杭州旅游集团有限公司100%股权无偿划转给杭州商旅。重组后,杭州商旅间接持有公司29.24%股权,以简单加总计其2011年资产和收入规模分别比杭商资产增加151%和127%。公司目前旅游业务占比很小(5%以下),而大股东旗下拥有诸多优质旅游和酒店资产,从中长期看也存在一定想象空间。

(2)杭州国资持股比例由29.24%升至71.28%(表1)。本次交易后,杭州商旅对公司的直接或间接持股比例将由重组前的29.24%提升至约71.28%,公司实际控制人仍为杭州市政府;杭州商旅的限售期为36个月,配套融资对象为12个月。公司拟购买杭州商旅持有的标的公司100%股权,标的公司为杭大集团或杭州商旅安排的其他一家全资子公司,其全部资产为少量现金和杭州大厦60%股权(另外40%股权为南光集团持有);以上交易安排主要是考虑到杭州商旅需要对杭大集团进行资产、负债剥离以及改制。

(3)经营规模和盈利能力均大幅提升,测算分别增厚2012-13年业绩59%和56%(表2)。我们初步测算,预计杭州解百(600814)2012年收入和净利润分别同比下降5%和2%左右;加上杭州大厦60%权益,合计重组后公司2012年收入和归属净利润分别为67亿元和2.95亿元,各为重组前3.2和3.9倍,净利率由3.4%升至6.5%,EPS增厚近60%。

杭州解百旗下3家主要百货门店均位于湖滨商圈,即解百A/B楼(1949年开业)、新世纪商厦(2000年开业)、新元华(2009年开业),总建筑面积13万平米,经营面积8万平米;此外还有义乌解百店、解百灵陷店和解百兰溪店。公司2012上半年营业收入10.15亿元,同比下降4.64%,归属净利润5825万元,同比下降0.85%;收入减少主要是由于杭州市延安路整治(2011年10月开始)和公司A\B楼装修(2012年5月开始,停业面积2万多平米)所致,预计两者对公司销售的不利影响将分别于2012年底和2013年3月消除。

杭州大厦位于武林商圈,包括A/B座(1993年开业)、C(坤和店,2009年9月开业)、D(华浙店,2009年4月开业)座,总经营面积约18万平米,A/B楼土地使用权将于2016年6月到期,公司后续拟租赁经营。该店以国际一线奢侈品牌为经营特色,与杭州解百门店错位经营,连续8年(2003-2010)蝉联全国单体百货门店销售冠军;2009-11年收入和净利润年均复合增速均超18%,相对于其较长的店龄,表现优异。

银泰百货是公司和杭州大厦在杭州的主要竞争对手,2011年收入120亿元,净利润8.2亿元。截至12年6月底,银泰在浙江共经营及管理17家百货门店,其中杭州7家,经营面积近30万平米;主力门店武林店1998年开业,位于武林商圈,经营面积3.3万平米,2011年含税销售30亿元,2012年1-9月同店增长-3.9%。本次重组后,公司主力门店杭州大厦在收入规模上远高于银泰武林店,具备竞争优势。

(4)若考虑配套融资,简单测算摊薄幅度在15%左右。本次配套融资主要旨在提高重组整合绩效,拟投向收购商业资产、开设新门店、扩建装修原有门店等资本性支出项目,以及用于补充流动资金。因其发行情况及进展存在较大不确定性,我们暂不对其进行具体预测,简单以股本增加1.6亿及节约财务费用1275万元计(按3%定存利率及假设2013年中完成融资),预计对2013年的业绩摊薄在15%左右。

盈利预测和估值。以重组后股本计(7.65亿股),我们初步测算公司2012-13年EPS各约0.39元和0.43元,分别增长-4.65%和12.77%。公司停牌前(2012/7/31)6.14元的股价对应2012年PE为25倍,高于行业水平(对应12年较低业绩增速);不考虑配套融资,重组后公司约47亿元的市值对应2013年PE约14倍,处于行业平均。

风险和不确定性:重组及后续资产注入方案的不确定性;杭州商业竞争环境日益激烈。

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