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商业贸易行业:ROE拆分看混改空间,布局低估值、高安全边际的潜力标的

发布时间:2017-01-23    研究机构:中泰证券

核心观点:自上而下来看,2017年混改或将是布局的重点,国资委、发改委强调加快推进混改,开展员工持股计划,选择一批国有企业开展混合所有制改革试点示范。各省市相继出台混改方案,其中以山东、上海、甘肃、吉林等地区,重点推进员工持股,完善激励机制。商业零售板块,行业基本面企稳,超市业态国有企业整体经营效率低于民企,拆分ROE分析来看,人均创收较低是影响国企效率的主要原因,我们认为若国企改革落地,可有效改善超市业态经营效率,提升员工积极性,推荐关注改革空间大的中百集团、华联综超。百货业态,部分自有物业存在较大幅度低估,可重点关注具备安全边际、自上而下具备改革预期的标的,重点推荐银座股份,建议关注百联股份、广百股份、翠微股份、王府井以及杭州解百(600814)。

超市业态:国企改催化效率提升,估值修复空间大。国企整体净资产收益率(ROE)低于民企,净资产收益率=销售净利率(R)*资产周转率(A)*权益乘数(E),资产周转率*权益乘数,民企与国企相差较小,而主要差异点在净利率水平,分析来看,在毛利空间相同的大背景下,国企整体费用率较高,其中差异点在销售费用率,而人工成本是销售费用的主要部分,整体来看员工整体效率低是当前国企超市业态盈利能力较差主因。分析来看,提升整体员工的积极性,建立合理的员工持股计划,将有利于提升国企效率。基于此,在国企人员臃肿的背景下,裁员容易导致社会问题,而选择合理的员工激励政策将有利于提升国企竞争力,建议重点关注存在国企改革预期,且安全估值水平低于行业平均水平的优质标的。

百货自有物业价值重估提供高安全边际,国改预期提升估值中枢。百货的主要安全边际点在自有物业价值重估,当前自有物业的RNAV相对市值折价率在50%以上的个股达到9家左右,选择高安全边际的优质各个,且从自上而下来看,具备国企改革预期的标的,有望获得超额收益,从国资委、发改委顶层开始,各省市出台具体方案,加快实施国企改革,建立合理的员工激励制度将显著提升国企竞争力,重点关注山东、上海、甘肃等地区国企改进展,推荐银座股份;建议关注百联股份、王府井、翠微股份、杭州解百、广百股份。

中百集团:目标价12.04元,观察业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。公司旧业态2017-2018年有望全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约150家红标店调整,新业态网点布局约涉及60个食品超市、30个邻里生鲜、50个全球商品直销中心、500个中百罗森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约1-2%。产业基金项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。预计2016-2018年公司实现营业收入152.68、164.24、176.95亿元,合并归母净利润为0.06、2.21、1.07亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.01、0.33、0.16元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价12.04元,对应2017年0.5xPS,维持“增持”评级。

银座股份:门店折价显著提供高安全边际,国改预期提升估值中枢,目标价16.08元,“买入”评级。政府对实体零售的关注度逐渐提升,未来三年,实体零售将迎来重要发展机遇。临近年末,新一轮地方国企改革方案陆续公布,2017年为国改关键年。在国改持续升温的大背景下,公司改革预期仍存。预计2016-2018年公司实现营业收入135.00、148.15、156.76亿元,归母净利润0.82、0.91、1.02亿元,对应2016-2018年每股收益(摊薄)为0.16、0.18、0.20元。给予2017年0.7xPS,目标价16.08元,维持“买入”评级。

风险提示:国企改进展不及预期;消费者消费习惯改变;宏观经济恶化;

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